Arbitraż na rynku praw pochodnych - GPW
4.2 Transakcje arbitrażowe.Podstawą arbitrażu jest prawo jednej ceny. Prawo to mówi iż to samo dobro nie może być sprzedawane po dwóch różnych cenach . W momencie wystąpienia takiej sytuacji inwestor może zastosować arbitraż polegający na kupnie instrumentu po cenie niższej i jednoczesnej sprzedaży po cenie wyższej. Dzięki temu osiągnie zysk pozbawiony ryzyka. Poprzez dokonywanie zakupu danego dobra po cenie niższej na jednym rynku oraz jednoczesnej sprzedaży po cenie wyższej na drugim rynku, nie występuje ryzyko związane ze zmianą ceny. W przypadku nawet dużych wahań strata na jednej pozycji kompensowana jest zyskiem na drugiej. Eliminacja niekorzystnych zmian cen przedmiotu transakcji odróżnia operacje arbitrażowe od spekulacyjnych. Jednakże to dzięki graczom spekulacyjnym na rynku terminowym, którzy gotowi są płacić większa cenę w zamian za efekt dźwigni, możliwe jest dokonanie zyskownej transakcji bez ryzyka. Różnica pomiędzy ceną waloru z rynku podstawowego(np. akcja PKN) a ceną wyznaczoną na rynku futures (np. FPKNU3 – wrześniowy kontrakt terminowy na akcje PKN) nazywane jest bazą. To właśnie baza, którą spekulanci niejednokrotnie rozciągają do wielkości kilkuprocentowych ma kluczowe znaczenie dla osiągniętego efektu ekonomicznego. Należy bowiem pamiętać iż najpóźniej w dniu wygaśnięcia wielkość bazy będzie równa zero. Operacji arbitrażowej możemy dokonać w sytuacji gdy:
- kurs kontraktu terminowego jest wyższy niż wartość teoretyczna kontraktu
- kurs kontraktu terminowego jest niższy niż cena instrumentu z rynku podstawowego
W pierwszej sytuacji inwestor dokonuje sprzedaży kontraktu terminowego z jednoczesnym zakupem aktywów na jakie kontrakt został wystawiony i o tej samej wartości. Warto jednakże pamiętać o kosztach transakcyjnych związanych z tą operacją, które niejednokrotnie wykluczają jej sens. Musimy także brać pod uwagę iż wyzerowanie bazy bądź też jej ujemne wartości mogą wystąpić przed terminem wygaśnięcia kontraktu. Dzięki temu inwestycja początkowo na granicy opłacalności staje się ostatecznie przyzwoitą lokata. Inwestorzy lokujący w aktywa bazowe środki pożyczone musza uwzględniać w wycenie wartości teoretycznej, nie stopę wolną od ryzyka, a rzeczywiste oprocentowanie kredytowanych aktywów. W drugim wariancie inwestor dokonuje krótkiej sprzedaży aktywów z rynku podstawowego z jednoczesnym nabyciem długiej pozycji na kontrakcie. Aby inwestycja była zyskowna różnica pomiędzy cenami z rynku podstawowego i terminowego musi przewyższać koszty pożyczonych papierów wartościowych. Taki sposób przeprowadzania arbitrażu jest utrudniony z dwóch powodów:
- nie wszystkie biura maklerskie oferują krótką sprzedaż
- nie wszystkie akcje spełniają kryteria krótkiej sprzedaży, wyznaczone przez rozporządzenie Ministerstwa Finansów
Przykład wykorzystania kontraktów futures w strategii arbitrażowej w sytuacji gdy kurs na rynku terminowym przewyższa wartość teoretyczną (na przykładzie arbitrażu indeksowego).
W dniu 08-09-2003 wartość indeksu WIG20 na zamknięcie sesji wynosiła 1607,66 punktów. Wobec powyższego wartość teoretyczna kontraktu wrześniowego wystawionego na ten indeks, przy stopie wolnej od ryzyka na poziomie 4,99 (rentowność 13-tygodniowych bonów skarbowych), daje nam fair value 1608,96. Tymczasem rzeczywista wartość kontraktu wygasającego 19-09-2003 ustalona na zamknięciu sesji wyniosła 1640. Sytuacja ta pozwala nam na przeprowadzenie skutecznej transakcji pozbawionej ryzyka. Ponad 32 punktowa dodatnia baza liczona wobec waloru podstawowego i ponad 31 punktowa liczona wobec wartości teoretycznej kontraktu powinna skłonić inwestora do podjęcia następujących działań:
- zakup koszyka akcji wchodzących w skład indeksu WIG20, z uwzględnieniem procentowego udziału poszczególnych akcji, o wartości 16089.60PLN.
- sprzedaż (zajęcie krótkiej pozycji) FW20U3 po cenie 1640.
Koszty transakcyjne : prowizja (0,39 % od wartości transakcji) - 62,75PLN za zakup koszyka akcji na rynku podstawowym, 15 PLN (za otwarcie pozycji na kontrakcie futures). Łączne koszty poniesione na obu rynkach w momencie otwierania pozycji = 77,75PLN. Całkowite koszty z uwzględnieniem transakcji zamykającej wyniosą zatem 155,50PLN.
Wykres 10. Notowania indeksu WIG20 i wrześniowych kontraktów futures na WIG20 ( źródło: opracowanie własne – MetaStock 7.0).
W dniu wygaśnięcia kontraktu, czyli 19-09-2003, kiedy następuje zrównanie wartości indeksu i kontraktu (baza = 0) inwestor dokonuje zamknięcia pozycji na rynku podstawowym poprzez sprzedaż posiadanego koszyka akcji. Należy pamiętać, iż operacja ta powinna być dokonywana nie na zamknięcie sesji, lecz koszyki akcji powinny być sprzedawane ciągu ostatnich 30 minut notowań ciągłych, na podstawie których wyznaczana jest ostateczna cena rozliczeniowa kontraktu. Sprzedaż w ratach (najlepiej w równych odstępach czasu) pozwala na „utrafienie” ceny średniej.
Rentowność inwestycji = ( wartość FW20U3 – fair value FW20U3 ) – koszty transakcji = ( 1640 punktów – 1608,96 punktów ) – 155,50PLN = 310PLN ( 1 punkt = 10PLN ) – 155,50 = 154,50PLN
Reasumując poniesione nakłady inwestycyjne w kwocie 16089,60PLN, wraz z depozytem zabezpieczającym na zajęcie krótkiej pozycji w kwocie 1098,80 (1640 x 6,7 % x 10PLN), dają łączne zaangażowanie 17188,40PLN. Okres inwestycji to 11 dni (od 08-09-2003 do 19-09-2003). Tak więc uzyskany efekt w postaci 154,50PLN daje rentowność w skali roku w wysokości 29,86 % ponad oprocentowanie 13-tygodniowych bonów skarbowych.
Jednakże inwestycja wcale nie musiała czekać do dnia wygaśnięcia kontraktu. Jeśli bliżej przeanalizujemy wykres to okaże się, że prawie całkowite wyzerowanie bazy miało miejsce już w dwa dni po zainicjowaniu transakcji arbitrażowej. Zmniejszenie bazy do niecałych 3 punktów (WIG20 – 1525,24, FW20U3 – 1528) i skrócenie czasu inwestycji o 9 dni, pozwoliło na podwyższenie uzyskanej stopy zwrotu do 132,18 %.
Przykład wykorzystania kontraktów futures w strategii arbitrażowej w sytuacji gdy kurs na rynku terminowym jest niższy niż wartość instrumentu bazowego.
W dniu 04-07-2003 kurs akcji Pekao znacznie odbiega od wyceny wrześniowych kontraktów futures na ten walor. Inwestorzy na rynku terminowym, skłoni są do nabycia kontraktu za cenę o 4PLN niższą niż wycena akcji banku na rynku kasowym. Wobec powyższej sytuacji możliwe jest przeprowadzenie skutecznej operacji arbitrażowej poprzez :
- zajęcie długiej pozycji na FPEOU3 po cenie 100,50 (transakcja z godziny 14:45).
- dokonanie krótkiej sprzedaży 100 akcji Pekao po cenie 104,50 (transakcja z godziny 14:45, przy najlepszych ofertach w karnecie Kupno – 104,50PLN, Sprzedaż – 105PLN).
Koszty transakcyjne : prowizja (0,39 % od wartości transakcji) – 40,75PLN za dokonanie krótkiej sprzedaży akcji na rynku podstawowym, 15 PLN (za otwarcie pozycji na kontrakcie futures). Łączne koszty poniesione na obu rynkach w momencie otwierania pozycji = 55,75PLN. Całkowite koszty z uwzględnieniem transakcji zamykającej wyniosą zatem 111,50PLN.
Należy jednocześnie pamiętać iż nikt nie pożyczy nam papierów wartościowych bez oprocentowania. Za wartość oprocentowania pożyczonych papierów przyjęto stopę WIBOR + marża 3 % (w dniu 04-07-2003 - 5,24 + 3 % = 8,24 %)
Wykres 11. Notowania akcji Pekao i wrześniowych kontraktów na akcje Pekao (źródło : opracowanie własne – MetaStock 7.0).
Dalszy rozwój sytuacji na parkiecie w żaden sposób nie potwierdził oczekiwań graczy na rynku terminowym, oczekujących spadku akcji banku a co za tym idzie niskiej wyceny kontraktu. Kurs Pekao wzrósł jeszcze o ponad 5 %, ustalając szczyt na poziomie 110,50 PLN. Dopiero w późniejszej fazie nastąpiła oczekiwana korekta. W dniu 08-09-2003 kurs akcji po osiągnięciu lokalnego szczytu zaczął mocno spadać osiągając poziom 105,50. Na kilka minut przed osiągnięciem tej wartości inwestorzy na rynku terminowym i kasowym zgodnie wyceniali wartość obu walorów na poziomie 106PLN (transakcje z godziny 14:50). Wyzerowanie bazy już w 4 dni po zapoczątkowaniu transakcji arbitrażowej pozwoliło inwestorowi na szybsze zakończenie inwestycji poprzez dokonanie transakcji odwrotnej (sprzedaż FPEOU3, odkupienie sprzedanych na krótko akcji banku).
Dochód inwestora = ( kurs sprzedaży FPEOU3 – kurs kupna FPEOU3 ) x 100 + ( kurs sprzedaży akcji Pekao – kurs po jakim akcje banku zostały odkupione ) x 100 = ( 106 - 100,5 ) x 100 + ( 104,50 – 106 ) x 100 = 550 – 150 = 400PLN
Poniesione koszty transakcyjne = 111,50PLN
Poniesione koszty z tytułu pożyczenia akcji = wartość pożyczonych akcji x % w skali roku pożyczonych papierów wartościowych x 4/365 = 10450 x 8,24 % x 4/365 = 861,08 x 4/365 = 9,44PLN (w niektórych przypadkach należy doliczyć prowizję za pożyczkę papierów wartościowych – około 1 % od wartości transakcji krótkiej sprzedaży).
Zysk pozbawiony ryzyka = 400PLN – 111,50PLN – 9,44PLN = 279,06PLN
Przy wykorzystaniu strategii arbitrażowej z wykorzystaniem krótkiej sprzedaży wysokość zaangażowania własnych środków ograniczona jest do złożenia depozytu zabezpieczającego od otwartej długiej pozycji na kontrakcie futures.